一、 通过自由现金流选择行业的基本逻辑
1、本报告中的两个关键变量 FCF 和 ROE
（1） FCF（自由现金流）
自由现金流（Free Cash Flow，简称 FCF）是衡量企业财务健康状况的重要指标之一。它代表企业在扣除资本支出 （如购买设备、建设厂房等）后的实际可支配现金流量。具体来说，自由现金流是企业从其经营活动中获得的现金流 量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。 在财务分析中，常用来计算自由现金流的三种方法和相关指标如下：
自由现金流（Free Cash Flow，FCF）
计算公式： 自由现金流=经营活动产生的现金流量−资本支出
解释：自由现金流是最常用的指标之一，用于衡量企业在扣除资本支出后的实际可支配现金流量。它反映了企业在维 持和扩展其资产基础后，能够用于分红、偿还债务或进行再投资的现金流。
（2） ROE（净资产收益率）
净资产收益率（Return on Equity，简称 ROE）是衡量企业盈利能力的重要财务指标之一，表示股东每投入一元钱所 获得的净利润。它反映了公司利用股东权益（即股本）创造利润的效率，通常用来评估企业的盈利能力和财务健康状 况。
计算公式：股本回报率（ROE）=净利润/股东权益×100%
（3） ROE 和 FCF 的内在联系
ROE 和 FCF 虽然是从不同角度评估公司的财务表现，但它们之间存在紧密的内在联系。高 ROE 通常意味着公司具 有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更强的自由现金流。反过来，强劲的自由现金流也 支持公司实现更高的 ROE，通过再投资、偿还债务和支付股利等方式提升股东回报。 因此，在财务分析中，综合考虑 ROE 和 FCF 可以更全面地评估公司的盈利能力、现金流生成能力和整体财务健康状 况，从而做出更明智的投资决策。
通过以上公式，可以看到 ROE 和 FCF 之间的内在联系： 盈利能力：高 ROE 意味着公司具有较强的盈利能力，这通常会转化为更高的净利润。高净利润一定程度上会 增加运营现金流。 现金生成能力：运营现金流是自由现金流的主要组成部分。高 ROE 公司通常会生成更多的运营现金流，为自 由现金流奠定基础。再投资与增长：自由现金流可以用于资本支出，从而支持公司的再投资和增长。高 ROE 公司通过高效利用资 本生成的自由现金流，可以进行更多的再投资，从而实现更高的增长。 后续描述的基于自由现金流的定价公式中，有一个指标是长期永续增速，对于单个公司来说，长期永续增速与公司的 ROE 是密切相关的。在不考虑外部融资的情况下，对单个公司的永续或者可持续增长率gl与公司的 ROE 和公司留存 利润的比例相关。
长期永续增速的基本公式为：?? = ??? ∗ 留存比率（????????? ?????） 其中： 留存比率，也称为盈余再投资率是公司保留的利润占净利润的比例。计算公式为：留存比率（Retention Ratio）= 1−股利支付率（Dividend Payout Ratio），而股利支付率（Dividend Payout Ratio）是公司分配给股东的股利占净利润的比例。
2、定价模型与估值变动逻辑
基于自由现金流（Free Cash Flow，FCF）的定价模型 DCF（Discounted Cash Flow, 折现现金流）模型的一种具体 应用。该模型通过预测企业未来的自由现金流，并将这些现金流按照一定的折现率折现到现值，从而计算出企业的内 在价值。自由现金流通常指企业在支付所有运营费用和资本支出后剩余的可供分配的现金流。本报告中采用较为简明 的永续增长假设。
中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段
我们在去年底年度策略报告《大分化时代与大创新周期》《A 股新时代：八个已经失效的历史经验及意义》中描述了 中国经济发展模式，在过去几年发生了根本性的转变。 自 2024 年起，随着中国房地产市场逐步寻找新的平衡点，地方政府的债务增长将受到限制，居民、房地产开发商及 地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额 债务。从此以后，在中国经济运行中，三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，尽管信用波动仍将存在。但波动 的周期性不再明确，且幅度将大幅低于以往，信用波动对经济的影响也将逐步减弱。中国经济将真正步入高质量增 长阶段，即摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，更多依赖于消费、科 技及新质生产力的发展。因此，2024 年对中国经济及资本市场来说是极其重要的一年。
在房地产销量中枢下了台阶之后，随着政策的发力以及经济和居民收入预期的改善，2024 年开始，房地产销售面积 在经历了三年的下行之后，有望在一个更加低水平的均衡位置趋于稳定。
随着政策的发力和房地产销售趋于稳定，房地产的新开工面积也有望在经历了 3 年下行后，在 2024 年更低的水平趋 于稳定。
进入 2023 年以来，地方政府债务化解明显提速。通过地方政府债务平台的分类管理，地方政府的隐性债务开始得到 有效化解，2023 年二季度以来地方政府再融资债券发行明显提速，化解地方政府债务问题进入到加速阶段。 随着地方政府隐性债务风险的逐渐化解，地方政府通过其城投公司或国企融资的能力得到了进一步的限制，地方政府 债务无限无约束扩张得到有效的遏制，未来地方政府融资的规模会受到限额的管理和控制，地方政府提高杠杆率将会 得到有效的遏制。
在信用周期趋于稳定的背景之下，部门盈利互相对冲掉之后，盈利周期也趋于稳定，今年一季度以来，盈利保持了相 对平稳的增速。
在盈利趋于稳定的背景之下，上市公司进行大规模扩产的动力得到进一步的抑制，百大城市的土地供应面积出现了一 定程度的下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将出现一定程度的下降。
在这种背景之下，上市公司的资本开支增速出现进一步下滑，而且如果未来盈利没有大的波动的话，上市公司大幅进 行资本开支的动力会相对不足，资本开支进入到低波动稳定的阶段。
由此，过去持续提升的居民企业和政府部门的杠杆率未来都将得到有效的抑制，中国经济从 2024 年开始正式进入到 杠杆率趋于稳定，不大幅加杠杆，靠消费出口制造业科技等领域推动经济稳定增长的新发展模式。
资本开支下行而经营性现金流净额增速上行，使得上市公司 FCF 增速明显反弹。
因此，在当前的经济环境下，A 股整体的高盈利增长难以期待，但是 FCF 会随着自由现金流占比的不断提升而提升， 在这种环境下，我们要开始重视基于 FCF 的投资框架。 而一般而言，ROE 与 FCF 互相成就，在稳态增长的环境下，高 ROE 高 FCF 占比的企业更容易获得相对稳定的自由 现金流的增长。 因此，宏观环境变化下，基于 FCF-ROE 的指标体系以及 DCF 定价模型的策略框架，将会发挥更大的作用，也会成 为未来板块、个股超额收益的重要来源。
（3） 未来四年基于 FCF-ROE 框架下沪深 300 指数的估值变化逻辑
从 DCF 定价模型来看，A 股高 ROE 高 FCF 策略将会迎来三波估值修复：
FCFR 改善带来的第一波估值的修复
过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，但是从 2023 年年报和 2024 年一季报 的趋势来看，由于经营性现金流的改善，加上资本开支增速大幅回落，自由现金流占净利润的比例在 2023 年触底回 升，第一波估值修复正在发生。
盈利企稳和 ROE 改善可能会带来的第二波估值的修复
过去两年沪深 300、中证 A50、300 质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，遭遇了杀估值；但是从 2023 年年报 和 2024 年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年二三季 度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会带 来第二波估值的修复，高 ROE 高 FCF 龙头风格的盈利开始企稳。
未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复
由于 A 股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此，??应该由中美两国无风险利率确定，过去两年美联储 持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的??持续攀升，从而杀估值。尤其是 去年 7 月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A 股以主要权重指数都录得了持续大跌。去 年 10 月以来，随着美国十年期国债收益率见顶回落，中国十年期国债收益率加速下行，A 股权重指数企稳回升，超 额收益比例开始反弹。 而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦美国联邦政府受制于利息支出过高和经 济放缓，2025 年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，将会更加有利于国内高 ROE 高 FCF 龙头股票的表现，将 会带来第三波估值的修复。
总体来看，2023 年年报和 2024 年一季报确认自由现金流的拐点带来了高 ROE 高 FCF 风格的第一波修复；后续二 三季度盈利增速的反弹有望带来高 ROE 高 FCF 风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高 ROE 高 FCF 龙头风格将会迎来第三波修复。
3、FCFR-ROE-FCF yield 选择框架
根据上文所述，基于 FCF-ROE 框架中，最重要的指标是 FCF/ROE/自由现金流收益率，而影响 FCF 最重要的是企 业资本开支和经营性现金流流量净额的变动。
进一步我们用历史数据回测该行业选择框架在 A 股市场的有效性。我们分别采用自由现金流占市值的比例、自由现 金流占营收的比例、自由现金流占扣非净利润的比例构建选择因子，并基于分层回测法测试该因子的有效性。具体 来看，我们选择 60 个重要行业(不含金融)，在每个调仓日(4/30、8/31、10/31)根据自由现金流因子将所有行业从高 到低分为 5 组，随后观测每一组行业组合累计收益的表现情况。关于自由现金流因子的计算，在 4/30、8/30、10/31 调仓日分别根据上年年报、当年中报、当年三季报测算。 结果显示，自由现金流因子长期内较为有效，配置自由现金流占比最高的前 20%行业能够获得较为稳定的超额收 益。但需注意的是，可能是由于回测是在行业层面进行，自由现金流因子的单调性并不十分显著，配置自由现金流 占比位于前 20%-40%的行业也能获得一定的超额收益。但总体上，那些具有较高自由现金流占比的组别，其净值中 枢也更高。具体来看，2008/10-2010/10、2016/08-2018/04、2019/10-2021/08 这三个区间，是自由现金流行业选 择框架产生超额收益的主要区间。由此可见，基于自由现金流的行业选择框架在稳增长年份更加有效。
二、 食品饮料重点关注的领域和标的
1、 食品饮料值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
24 年预计 ROE 改善幅度较大的细分行业梳理
预计休闲食品、饮料乳品行业 24 年 ROE 改善幅度大于 15%。按照食品饮料各细分行业 2024 年预计 ROE/2023 年 ROE 计算出的增幅进行排序。预计休闲食品、饮料乳品、食品加工、调味发酵品、白酒、非白酒行业 ROE 均会发生 改善，其中休闲食品、饮料乳品改善幅度大于 15%。 休闲食品：油脂以及部分原材料葵花子、鸭副等价格下降，同时零食量贩、抖音电商等新渠道今年同比仍有增量贡献， 收入快速增长下费用规模效应也有望体现。 饮料乳品：原奶成本下行趋势对毛利率利好，供给端行业竞争趋缓，液态奶龙头伊利、蒙牛控制促销力度和费用投入， 净利率稳步向上，奶粉行业价盘回升，带动飞鹤等利润率修复。
24 年预计自由现金流改善幅度较大的细分行业梳理
预计休闲食品、食品加工、调味发酵品行业 24 年现金流改善幅度大于 30%。按照食品饮料各细分行业 2024 年预计 自由现金流占净利润的比例/2023 年自由现金流占净利润的比例计算出的增幅进行排序。预计休闲食品、食品加工、 调味发酵品行业改善幅度大于 30%。五粮液由于 23-24 年现金回款政策的差异，带来对现金流的扰动，剔除五粮液， 白酒行业 2024 年整体现金流改善。 休闲食品：行业本轮资本开支在 2021 年达到高峰，capex 为 25 亿元，2022 年行业资本开支下降到 21 亿，预计 2023- 24 年资本开支保持稳定投入，基本维持在 20-21 亿左右。其中桃李资本开支稳中略降，洽洽、甘源、绝味、周黑鸭资 本开支基本持平。自由现金流看，随着利润改善，自由现金流在 24 年预计小幅回升。 食品加工：速冻行业 2022 年资本开支达到高点 19.6 亿，预计 23-24 年速冻企业资本开支保持稳定投入。速冻行业创 造自由现金流能力弱于其他行业，2021 年之后随着利润转好行业自由现金流回升，预计 23-24 年企业自由现金流有 所回升。保健品行业资本开支近 5 年高点预计出现在 2023 年，capex 达到 9.2 亿，自由现金流看，仙乐自由现金流 24 年有望大幅改善，现金流有望转正，H&H 现金流保持稳定，寿仙谷自由现金流也有望回升。 调味发酵品：龙头海天味业 2018-2022 年处于一轮产能扩张阶段，预计 23 年资本开支达到峰值，南宁基地计划于 2024 年底部分投产，24 年 capex 预计明显下降，其他中炬、榨菜、恒顺 23-24 年预计资本开支稳中略升。自有现金 流看海天随着资本开支下降现金流预计改善，涪陵榨菜预计自由现金流转好，中炬预计 24 年自由现金流略有下降， 恒顺现金流基本稳定。
2、 食品饮料高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
24 年预计 ROE 改善幅度较大的公司梳理
预计绝味、立高等公司 24 年 ROE 改善幅度大于 10%。按照企业 2024 年预计 ROE/2023 年 ROE 计算出的增幅进行 排序，梳理出 24 年预计 ROE 改善较大的公司。预计有 13 个公司的 ROE 会改善，其中立高、绝味、恒顺、仙乐改 善幅度大于 10%。 立高食品：公司 24 年随着收入端需求改善、油脂成本下降、费用精细化控制多重影响下，净利率恢复显著，盈利能 力快速上升，带动公司 roe 明显改善。 绝味食品：公司今年重点在单店质量提升，单店收入有望恢复，鸭副成本今年低位运行，此外第二曲线去年亏损幅度 较大，今年有所收窄，带动公司 roe 呈上行趋势。 恒顺醋业：恒顺整体净资产平稳增长，公司收入增长预计相对较慢，但持续改革下内部管理高效及广告费用收缩，供 应链端采购效率强化，预计公司毛利率、费用率均有明显改善，24 年净利率在低基数下有望明显提升，带动 roe 改 善。 仙乐健康：公司资本开支高峰已过，内生净利率相对稳定，BF 产能爬坡带来盈利改善，驱动 ROE 上行。
洽洽食品：葵花子原材料价格从去年高点回落 10%，一季度成本红利已经兑现，后续二三季度弹性更高，成本红利带 动公司净利率和 ROE 上行。 天味食品：公司随着渠道 24 年收入有望延续双位数增速，内生增长来自于对新品与战略单品的持续培育，外延并购 对全年收入也仍有贡献。同时，公司净资产保持稳定，费用效率优化，利润率稳步提升，带动 roe 改善。 老白干酒:老白干在净资产增长较缓的情况下，降本增效成效显著，河北市场的竞争格局趋缓也带动了公司费用率的 下行，盈利能力快速提升，带动公司 ROE 呈上行趋势。 日辰股份：公司 24 年与大客户百胜、呷哺等深化合作，收入端有望提速，同时 C 端投入收缩，带动整体运营效率， 以及净利率有所提升。此外，公司收入提升速度较快，而总资产相对稳定，带动资产周转率提升，roe 有望改善。 伊利股份：收入增速放缓，公司对利润率要求更高，原奶成本下降但买赠促销保持理性，毛利率提升带动公司净利率 和 ROE 上行。 金徽酒：公司产品结构持续提升，且随着收入规模扩大，费用摊薄下费用率整体呈下降趋势，目前净利率仍处于行业 中偏低水平，有望持续提升盈利能力，带动公司 roe 上行。 古井贡酒：古井在净资产增长较缓的情况下，省内及省外市场的快速扩张，带动收入有望实现 20%以上增长，同时公 司费用率优化持续推进，利润率有望快速提升，带动公司 ROE 增长幅度凸显。
24 年预计自由现金流改善幅度较大的公司梳理
预计水井、口子窖、舍得、仲景、绝味、安井等公司 24 年现金流改善幅度大于 30%。按照企业 2024 年预计自由现 金流占净利润的比例/2023 年自由现金流占净利润的比例计算出的增幅进行排序，梳理出 24 年现金流改善较大的公 司。食品饮料各细分行业公司的现金流均有所改善，其中水井、口子窖、舍得、仲景、绝味、安井等 20 家公司改善 幅度大于 30%。 水井坊：现金流改善幅度大幅高于净利润增速，24 年预计净利润上升 1.8 亿，由于邛崃产能转固，折旧预计增加 1.9 亿，扩产计划来看，目前一期扩产完成，二期扩产节奏缓和，资本开支预计下降 3.7 亿，净营运资本变动不大。24 年 改善后，自由现金流预计 11.3 亿，占净利润 78%，公司存在提升分红率的理论空间，但由于公司预期仍有较大资本 开支，预计稳步提升。水井坊进入现金流边际好转阶段，现金流质量尚可，未来需要关注：1）公司扩产计划能否根 据市场实际需求做动态调整，改善现金流状况。 仲景食品：预计利润提升 0.2 亿，自由现金流转正，同比提升 2 亿，改善幅度显著高于利润，主要在于 capex 大幅减 少。
绝味食品：23 年利润低还在资本开支，现金流是负的，24 年净利润增加 5 亿，capex 下降 0.7 亿（定增项目广西阿 秀、广东阿华计划投资总额 13 亿，建设期 36 个月），营运资金变动下降 5 亿（23 年存货上升 4 亿，24 年假设存货 按收入增速上升，幅度小）。 口子窖：现金流改善幅度大幅高于净利润增速，2024 年预计净利润上升 1.5 亿，资本开支减少 1.1 亿，东山厂区建设 完毕、折旧增加 0.3 亿，口子窖近年进行了产能扩建和储酒，库存储备已经相当足够，因此我们公司从发展阶段来说， 有望实现稳定的增长和高现金留存或分配。现金流改善的核心要关注销售层面打开市场局面，目前分红率整体合理。 舍得酒业：现金流改善幅度大幅高于净利润增速。净利润上升 1.4 亿，资本开支下降 1.6 亿（70 亿产能扩建已完成投 资 50 亿，扩产高峰已过，现有产能 6.8 万吨，产量仅 4.4 万吨，预计后续资本支出节奏放缓），净营运资本下降 3 亿。舍得进入现金流边际好转期间，催化剂在于供求关系的转变。但现金质量依然一般，正在为过去几年还债。本年 度提升了分红，但预计持续性弱，现金分红能力目前提升幅度不大。未来看点是 1）是否能更加匹配供求关系的平衡 2）销售品牌力提升后现金质量提升，带动分红能力提升。 安井食品：预计 24 年净利润上升 2.1 亿，capex 下降 4 亿到 10 亿，资本开支下降、净利润改善拉动现金流增加，净 营运资本变动上升 1.6 亿。
三、 家电重点关注的领域和标的
1、 家电值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
家电低估值高股息，以旧换新扭转预期，制造出海向阳花开。家电板块 2024 年年初以来的估值修复行情，归结下来 跟资金风格、政策预期、制造出海三大因子有关，其中家电资产具有分红高、估值低、成熟企业、收益稳定等特点， 契合市场高股息偏好，反映出市场风险偏好下降；消费品以旧换新和地方调控政策放松，叠加年初家电排产高景气， 扭转内销市场悲观预期；制造出海在国外补库+品牌份额提振双重带动下，盈利持续改善，同时家电企业经历 20 多年 的海外布局后供应链建设、渠道完善、品牌大规模并购基本完成，资本开支下行，带动企业经营性现金流持续改善， 同样有助于本轮家电估值修复。
复盘家电板块 2018-2020 年的估值修复，主要来自 FCFR 持续改善、中美处于降息周期、市场风险偏好提升；2021 年的估值下降，则跟全球宏观经济刺激政策退出、企业 FCFR 下降，大宗原材料涨价、缺芯少柜冲击下家电企业盈利 端从 21 年下半年同比承压，无风险利率回升、市场风险偏好下降有关；2022 年国内疫情反复，地产企业纷纷暴雷， 压制企业 FCFR，同时外围环境俄乌战争爆发推高全球通胀、无风险利率随美联储加息大幅上升，盈利侧饱受国内防 控政策和海外去库存双重压力，家电企业估值回撤至历史底部；2023 年疫后复苏迎来 FCFR 改善，外销补库周期开 启、带动家电企业盈利端企稳复苏，然而全球无风险利率持续上行、中美“脱钩断链”之声不绝于耳、市场风险偏好 受到压制，家电企业涨业绩继续消化估值。2024 年随着内外需求共振、FCFR 持续改善，大宗原材料价格下降、盈利 增速进一步回升，市场提前交易美联储降息预期、市场风险偏好有所提振，家电迎来估值修复。
2、 家电高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
1）白电：企业整体资本开支减缓、FCFR 进入持续改善阶段。2021 年以来随着国内竞争格局趋稳、海外产能布局趋 于完善、大规模并购减少，头部白电企业整体资本开支进入下行周期，长期自由现金流改善帮助下，公司可以提高支 付股东股利、回购股票，契合市场对股息率和回报确定性的追求。 空调排产景气回落折射成本隐忧，空调库存累计，终端动销成关键变量。空调排产方面，根据产业在线统计，6 月空 调排产内销同比增长 3.6%，外销同比增长 31%。成本端受铜价上涨影响，创维预计下半年空调每台成本增加 100 元 左右。库存方面，根据产业在线统计，4 月份家用空调渠道库存累计 4071 万台，受五一南方多地降雨影响，空调零 售同比双位数下滑，618 第一波表现不佳，预计终端价格仍会下探，618 第一波销售常规机价格降幅大多在 5%-10%， 叠加以旧换新活动后价格降幅达 15%左右，其中二线品牌促销力度大，拼多多 1.5 匹一级能效产品中，海信科龙 1598 元，TCL 1628 元，小米 1637 元，华凌 1658 元，奥克斯 1727 元，海尔 Leader 1736 元，一线品牌中美的、格力分 别在 2106 元和 2467 元，价格体系相对稳定。考虑到每年 5-8 月旺季能占到全年出货量 50%左右，意味着单月终端 动销消化能力在 1200-1300 万台，现有渠道库存对应旺季销售 3 个月左右，6-7 月终端动销将成为关键。
2）黑电：企业资本开支减缓，国际化布局进入收获期。2021 年以来，以海信视像、TCL 为代表的整机品牌，以兆驰 股份、康冠科技为代表的代工企业，以极米科技、光峰科技为代表的投影品牌，整体进入资本开支下降阶段，前期围 绕出海构建的供应链、品牌收并购基本结束，国际化布局进入收获期，FCFR 进入持续改善阶段。 上游控产面板价格温和上涨，下游海信、TCL 结构升级份额提升。上游 LCD 面板领域随着日韩整体退出，国内京东 方和华星光电双寡头垄断格局形成，在供给侧按需生产、控制稼动率推动下，面板价格从去年下半年环比持续温和上 涨，截至 6 月份，液晶电视面板价格环比持平，本轮涨价周期接近尾声。国内电视头部品牌海信、TCL 推动中高端 MiniLED 电视放量、拉动产品结构升级，截至 5 月底 618 促销第一周，国内 MiniLED 电视销量渗透率突破 20%。考 虑到二三季度进入欧洲杯、奥运会体育赛事营销旺季，我们看好海信和 TCL 通过赛事赞助提高品牌美誉度，产品高 端化升级带动盈利改善，全球化布局推动份额追赶三星 LG 成为全球霸主。
3）小家电：扫地机出海为矛，布局反转。扫地机行业竞争激烈、产品周期迭代迅速，前期出海布局早、战略前瞻能 力强的石头科技占据先机，2023Q2-2024Q1 国内外双线份额提升、产品量价齐升带动盈利持续改善；而科沃斯在战 略层面犯下错误，面对石头科技和追觅科技竞争压力，国内扫地机、洗地机双线份额下滑，价格战过程中线下渠道体 系窜货，对业绩产生持续不利影响，然而转机也在于公司治理改善，随着推新节奏加快、产品矩阵完善，盈利有望触 底回升。
4）大厨电：关注 517 新政效果，二手房交易前置信号。 地产依赖度层面上，品类角度大厨电>照明>空调>冰洗彩>小家电，大厨电 6-7 成新增需求依赖地产销售拉动，照明板 块家装及工商业同样跟地产拉动相关性较高，空调 3 成、冰洗 2 成需求受益地产放松。517 楼市新政以来，全国各地 取消限购措施，降低首套住房及二套住房商业贷款利率政策下限、首套/二套住房贷款最低首付比例下调、公积金贷款 利率下调等多项重磅举措落地，5 月份北京二手房网签 1.34 万套，环比涨 0.2%，同比涨 3.1%；上海二手房 5 月网 签 1.87 万套，环比上涨 3%；广州 5 月网签 7838 宗，环比下降 14%。考虑到网签滞后 1 个月左右，新政落地见效尚 需时日。
5）工具及户外：关注运费及关税扰动，推荐海外补库拉动及两轮车新政供给侧出清。 5 月以来集装箱运费从 3000 美元上涨到 4500 美元，涨幅超过 30%。随着 5 月底美国对中国 352 项产品关税豁免到 期、催生备货前移，叠加红海危机持续发酵、拉长海运周期（绕行好望角），以及中国新三样出口持续高增带来运力 紧张，带来海运费持续上涨。此外 5 月 31 日美国对华 352 项产品关税豁免到期、拜登 8 月对华加征关税落地、以及 特朗普可能当选后加征 60%关税的讨论，引发市场热议。考虑到出海企业承担运费及关税，自主品牌出海企业通过产 品结构升级、终端涨价或可传导部分成本压力；ODM 代工企业通常选择 FOB 离岸结算，不承担运费及关税，但受客 户压价影响或分摊部分比例。
四、 轻工纺服重点关注的领域和标的
1、 轻工纺服值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
纺织制造：考虑到纺织制造龙头由于历经行业洗牌后份额提升，且当前时间点重点向东南亚扩产，仍然需要大量资本 开支，所以对于该子行业我们主要从高 ROE&成长的角度进行筛选，认为运动鞋服纵向一体化的华利集团以及辅料龙 头伟星股份符合标准。 品牌服饰：考虑到过去十年行业历经 3 轮洗牌，头部品牌已经完成供应链及渠道规模的扩张，现阶段主要是提升品牌 力（提毛利率及复购率）、提升坪效及店效（降低费用率）。所以该子行业主要从现金流及分红的角度进行筛选，建 议重点关注家纺龙头富安娜及羽绒服龙头波司登。 轻工：个护文娱、民用电工行业主营品类需求相对稳定，规模增长稳健，龙头企业得益于广泛的渠道网点、强大的品 牌力和稳定的领先优势维持稳健增长与相对充裕的现金流表现。
高 ROE 典范-运动鞋服代工&辅料龙头
运动鞋服纵向一体化龙头公司 ROE 高于上游公司：2010 年至 2022 年 ROE 平均值从高到低排序：运动鞋制造商 （25%-30%）、纵向一体化服饰制造商（12%-29%）、辅料制造商（15%左右）、内衣制造商（13%左右）、纱线 制造商（10%-15%）。
盈利能力对比：行业集中度高&商业模式优&产能集中的制造龙头盈利能力更强。2010 年至 2022 年毛销差平均值高 低排序看：辅料制造商（30%）、纵向一体化服饰制造商（15%-27%）、运动鞋制造商（24%左右）、内衣制造商（20%- 24%）、纱线制造商（16%-22%）。从 2010 年至 2022 年净利率平均值高低排序看：纵向一体化服饰制造商（8%- 19%）、辅料（13%左右）、运动鞋制造（8%-13%）、纱线制造商（8%-9%）、内衣制造商（5%-9%）。
行业竞争格局：所在行业集中度高的头部制造公司具备更强的议价能力，其盈利能力越强。当前集中度从高到低 排序：辅料、运动鞋制造商、服装制造商、纱线制造商。 商业模式：具备较强研发实力+产业链一体化+产品个性化生产的公司盈利能力强。如服装制造商面料壁垒高&纵 向一体化生产、辅料的产品个性化生产&快反能力强、运动鞋制造商在产品材料和结构的壁垒均具备更强盈利能 力。 产能分布：产能布局相对集中的公司管理效率和生产效率更高，规模效应体现更好，其盈利能力强。华利、申洲、 伟星产能布局相对集中，所以从盈利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于 YKK。 资产周转率对比：劳动密集型公司高于资本密集型公司。辅料、成衣/面料机器设备占比较高，上游纱线制造商原料库 存较重，均导致资产周转效率偏慢。但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率高。
权益乘数对比：港资及台资高于内资公司。中国香港和中国台湾的公司相对中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营 杠杆相对较高（丰泰高于华利、维珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰）。
高自由现金流之品牌服饰龙头
对于品牌服饰而言（男装、休闲、运动鞋服、家纺），行业自 2008 年后历经了三轮洗牌（2012 年库存危机、2019 年 内需不足、2020 年疫情），龙头份额进一步提升。同时龙头公司渠道扩张已经布局完成，大部分公司从渠道扩张模式 向内生增长模式转变，更加注重坪效及店效的提升，盈利能力稳步上行。现金流充裕，大部分公司 2019 年后分红比 例持续提升。
轻工板块：个护文娱、民用电工等必选消费品赛道龙头具备较高的 ROE 和较好的自由现金流状况。个护文娱、民用 电工行业主营品类需求相对稳定，规模增长稳健，龙头企业得益于广泛的渠道网点、强大的品牌力和稳定的领先优势 维持稳健增长与相对充裕的现金流表现。展望未来，龙头企业有望通过产品矩阵升级扩充、开拓海外或外围省份相对 空白市场，进一步提升市占率。
五、 医药重点关注的领域和标的
1、 医药值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
原料药板块产业有望进入成长周期，经营活动现金流趋势向好，资本开支放缓。2023 年，我们梳理的 14 家原料药板 块重点公司经营活动现金流保持净流入，并呈现逐季增加趋势。并在 23Q4 达 17 年以来最高季度值。 2023 年1Q4Q，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为 10.64 亿元（yoy+136.95%）、12.12 亿（yoy+0.23%）、 14.74 亿元（yoy-15.99%）、24.28 亿元（yoy+39.02%）。 2024 年第一季度，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为 14.90 亿元（yoy+40.05%），保持持续改善趋 势。
资本开支增速已呈现进一步放缓趋势。23 年原料药重点公司资本开支 61.78 亿元，同比下降 24.08%，资本开支增速 为 2019 年以来首次为负，我们判断行业产能高强度扩张趋势已经趋缓。 从年度趋势来看，2023 年原料药板块重点公司资本开支 61.78 亿元，同比-24.08%。
从业绩端来看， 2023 年原料药企业受客户去库存、产品价格下降等不利因素冲击，2023 年整体业绩承压。2024 年 一季度，原料药企业经营情况普遍呈现一定边际回暖。
展望全年：2023 年，原料药行业面临着上游原材料价格波动、扩产后竞争加剧、客户去库存等影响；但同时，我们 也看到原料药公司在近年修炼自身能力，通过几年来研发投入、先进产能的建设、规范化的体系建设，已具备全球一 流的竞争力。 正如我们在 2024 年度投资策略报告的观点：抢首仿增量+制剂一体化+CDMO 三种商业模式齐发力，原料药板块有 望迈入结构升级新阶段。2024 年 Q1，原料药板块已经逐步消化了不利因素影响，底部已树立向上趋势。24 年开始， 在价格未反弹的条件下，增量逻辑逐步兑现，增量来自于原料药新品、新市场的开拓以及制剂的快速发展，产业有望 进入成长周期。
2、医药高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
华海药业：原料药、制剂一体化龙头，产业趋势下强公司α。华海药业作为国内原料药行业的综合龙头企业，2023 年 经历前期多项不利因素影响，原料药、仿制药制剂目前均呈向上发展趋势，创新药有序推进，体现出公司较强的α能 力，公司新产品、新市场的持续开拓，盈利能力有望更快提升，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 12.3/15.1/18.8 亿元，同比增速为 47%/23%/25%，对应 PE 为 21/17/14 倍。 普洛药业：ROE 体现强能力，原料药+制剂+CDMO 协同发展。公司 24Q1 在去年同期高基数的基础上业绩稳健增长， 全年有望保持稳增长趋势。公司维持较高 ROE 水平（21-23 年分别为 20.4%/19.0%/18.1%），三大业务盈利能力环 比均改善。原料药板块抗生素类强竞争力，新品种大幅增加中；CDMO 呈现α，后劲充沛，项目数、客户数保持增加； 制剂多产品、多渠道策略发展。预计公司 24-26 年归母净利润为 11.7/13.4/15.6 亿元，同比增速为 10%/15%/17%， 对应 PE 为 16/14/12 倍。
仙琚制药：制剂、原料药能力持续进阶，系统化升级带来中长期竞争力。公司注重长期发展能力的构建，聚焦甾体激 素领域，以开放的心态关注创新机会，做全做精激素产业链、不断丰富原料药及制剂产品结构，专注于综合能力提升。 分板块来看，制剂板块短中长期增长动力清晰（详见我们的《仙琚制药深度报告（二）：数年磨一剑，制剂、原料药 均向高端升级》，有对具体产品管线进行拆解），产品与销售体系双升级，2024 年有望恢复良好增长。原料药板块开 启全球规范市场快速放量期，有望拉动原料药板块利润快速增长。预计公司 2024-2026 年归母净利润为 7.0/8.6/10.9 亿元，同比增速为 25%/22%/27%，对应 PE 为 17/14/11 倍。 迈瑞医疗：系国内平台型医疗器械企业龙头，拥有领先的多产品、多产线，通过内生+外延提升竞争力，国内受益于 国产替代，海外加速高端客户群突破，有望持续提升市场份额。
六、 通信重点关注的领域和标的
1、 通信值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
政策基调与市场环境反转，运营商传统业务与新兴业务加速拓展
政策基调与市场环境反转，新周期内三大运营商定位成为数字经济与央企价值重估的核心资产。2015 年起，三大运 营商陆续推出“提速降费”方案，整体运营商行业竞争激烈；2019 年起，“提速降费”陆续接近尾声，且经营业绩考 核引导三大运营商高质量发展，三大运营商 ARPU 值重回上行通道，运营商上行新周期正式开启；2022 年以来，国 务院国资委陆续遴选出 16 家央企作为链长企业，中国移动定位为移动通信链长、中国电信定位为云计算链长、中国 联通定位为网络安全链长，伴随“中国特色估值体系”提出，三大运营商估值重构全面展开；2023 年，“数字中国” 建设深入推进，三大运营商作为数字经济建设中军担当重任；2024 年以来，随着国务院国资委进一步将市值管理纳 入业绩考核，央企负责人将更加重视公司市场表现，更好回馈投资者。政策基调与市场竞争格局反转为三大运营商打 开近十年来最好发展阶段，新周期内由传统管道公司定位为数字经济与央企价值重估的核心资产，进一步凸显运营商 价值地位。
传统业务层面，持续推进移动、固网业务焕新与价值升级，ARPU 值稳步提升。随着《政府工作报告》不再提及“提 速降费”，运营商行业竞争逐步趋于理性，2023 年三大运营商传统业务量价齐升趋势不改，并积极推进 5G 焕新与家 庭市场价值升级，为后续 ARPU 增长提供全新动能。 1）用户数量方面：三大运营商移动、固网宽带用户数稳健拓展，5G 套餐、千兆宽带渗透率快速提升。2023 年中国 移动/中国电信/中国联通移动用户数分别为 9.91 亿户/4.08 亿户/3.33 亿户，较 2022 年净增 0.16 亿户/0.17 亿户/0.11 亿户，其中 5G 套餐用户数分别为 7.95 亿户/3.19 亿户/2.60 亿户，5G 套餐渗透率分别为 80.17%/78.15%/78.08%， 同比分别增长 17.20pct/9.65pct/11.98pct。2023 年中国移动/中国电信/中国联通固网宽带用户数分别为 2.98 亿户/1.90 亿户/1.13 亿户，较 2022 年净增 0.26 亿户/0.09 亿户/0.10 亿户，千兆宽带渗透率分别为 30.0%/24.6%/22.0%，中国 移动/中国电信同比分别增长 14.3pct/7.8pct。 2）移动/固网 ARPU 方面：2023 年中国移动、中国电信移动/固网 ARPU 持续增长。2023 年中国移动/中国电信/中 国联通移动 ARPU 值分别为 49.3/45.4/44.0 元，同比分别+0.61%/+0.44%/-0.68%。家庭宽带综合 ARPU 值分别为 43.1/47.6/47.6 元，同比分别+2.38%/+2.81%/-0.42%。后续，三大运营商有望全面推进 5G 焕新与智慧家庭业务场景拓展，为移动/固网 ARPU 增长构筑全新动能。
新兴业务方面，三大运营商产业互联网业务占收比持续提升，成为运营商重要增收引擎。根据我们的测算，预计 2023 年三大运营商移动业务、固网宽带业务、产业互联网业务收入分别为 9,673 亿元/3,062 亿元/3,639 亿元，同比分别增 长 4.0%/9.4%/15.6%，占通服业务收入比重分别为 58.1%/18.4%/21.9%，较 2022 年同比分别-1.2pct/+0.5pct/+1.8pct， 产业互联网业务仍为三大运营商重点拓收引擎，占收比持续提升。预计未来伴随着三大运营商在国内新质生产力发展 过程中扮演越来越重要的角色，其产业互联网等新质生产力业务仍将保持较快增长速度，占收比预计将会继续提升。
2023 年三大运营商云业务继续保持高速增长，重点市场份额不断提升，2024 年将重点提升盈利能力。营收与增速方 面，2023 年三大运营商云业务共实现营收 2,315 亿元，同比增长 60.4%（2022 年同比增长 111.0%），其中天翼云 /移动云/联通云同比分别实现 68%/66%/42%的增长，增速明显高于国内外主流云厂商。市场份额方面，根据 IDC 数 据，1）IaaS 市场方面：2023H2 国内公有云 IaaS 市场中，阿里云、华为云、天翼云、腾讯云与移动云位列前五， AWS跌出前五位，移动云取而代之，阿里云与腾讯云市场份额持续下滑，天翼云与移动云市场份额同比分别增长1.1pct 与 2.3pct。2）PaaS 市场方面：2023H2 国内 PaaS 市场中，阿里云、腾讯云、华为云、AWS 与天翼云位列前五，天 翼云份额环比 2023H1 增长 2.1pct，在国内 PaaS 市场前五大厂商中环比增速居首。3）IaaS+PaaS 市场方面：2023Q3 天翼云、移动云份额分别为 11.6%、8.3%，同比增长 1.4pct 与 2.8pct，增速保持领先。盈利能力方面，中国移动表 示“2024 年将持续发挥自身规模经济与资源禀赋优势，持续提升云业务收入与盈利能力”；中国电信表示“2024 年 将推动天翼云向智能云迈进，发挥自身优势，坚持高质量发展”，预计后续三大运营商云将实现营收规模与盈利能力 的双重提升。
全面推进新质生产力新兴产业与未来产业布局，凭借资源优势占据先机并打开全新增长空间。三大运营商作为数字经 济建设中军，在新质生产力发展过程中扮演着重要的角色，一方面，三大运营商深入推进数字经济发展，推进产业数 字化、人工智能建设、促进数据要素流通并超前建设数字基础设施。另一方面，三大运营商加快发展新兴产业并积极 培育未来产业，以自身资源优势，全面推进卫星互联网、低空经济与量子技术的发展与应用。 2023 年起，三大运营商全面加大在 5G 专网、大数据、AI 大模型、卫星互联网、5G-A、低空经济、量子技术等重点 新兴产业、未来产业方面的布局力度。这些领域普遍具备较高的准入门槛，需要前期大量的研发投入与资源积累，三 大运营商凭借此前在云网数算方面的深厚积累，可以与新质生产力重点产业产生良好协同，并在新质生产力重点产业 布局中占据先机与主导地位。
无线侧 Capex 进入下行区间，运营成本占收比保持稳定并逐步下降
2024 年三大运营商预计资本开支总额同比下降 5.4%，无线侧 Capex 进入下行区间。2023 年三大运营商实现资本开 支 3.530 亿元，同比增长 0.3%，占通服收入比重为 21.2%，同比降低 1.2pct（2020-2022 年占通服收入比重分别为 24.8%、23.4%与 22.5%）。2024 年三大运营商预计资本开支总额为 3,340 亿元，同比降低 5.4%，其中中国移动连 接/中国电信移动网开支分别为 874 亿元/295 亿元，同比降低 19.8%/15.3%，占资本开支比重分别为 50.5%/30.7%， 同比降低 9.9pct/4.5pct，无线侧 Capex 进入下行区间。
共建共享带来规模效应，三大运营商折旧摊销与网络运营及支撑成本有望保持稳定并逐步下降。近年来，三大运营商 精准开展数字信息基础设施投入，全面加强 5G 网络共建共享，规模效应带动折旧摊销费用占收比逐步下降，2023 年 三大运营商折旧及摊销费用为 3,815.96 亿元，同比增长 1.87%，增速同比降低 1.21pct，占通服收入比重为 22.94%， 同比降低 0.98pct。同时，三大运营商通过 AI 等数字化手段加强精细化管理，网络资源使用效率全面提升。2023 年 三大运营商网络运营及支撑支出为 4,813.22 亿元，同比增长 7.09%，增速同比降低 4.61pct，占通服收入比重为 28.93%， 同比小幅增长 0.24pct，基本保持稳定。 全面强化线上线下协同，保持必要渠道运营与市场营销投入的同时全面提升销售费用使用效率，销售费用占收比逐年 下降。2023 年三大运营商销售费用为 1,394.72 亿元，同比增长 3.64%，增速同比降低 0.65pct，占通服收入比重为 8.38%，同比降低 0.21pct，运营商销售费用使用效率全面提升。
自由现金流增速高于净利润增速，后续分红派息提升路径明确并有望加速兑现
三大运营商自由现金流增速高于净利润增速，分红派息持续提升，高度重视股东回报。2023 年三大运营商自由现金 流总额达 1,906 亿元，同比增长 14.99%（2022 年同比降低 25.85%），高于归母净利润增速 8.37pct。2023 年三大 运营商合计分红总额达 1,252 亿元，同比增长 12.8%（2022 年同比增长 18.5%），整体分红派息率达 69.2%，同比 增长 3.8pct，其中中国移动、中国电信、中国联通派息率分别为 71.0%、70.1%与 55.0%。2023 年三大运营商分红 总额占自由现金流比例为 63.8%（2022 年为 64.7%），派息率仍有较大提升空间，中国移动/中国电信明确表示“从 2024 年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上”，随着三大运营商价值创造能 力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并将会加速兑现。
2、 通信高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
中国铁塔：“一体两翼”提供坚实现金流，折旧摊销降低、分红比例提升筑稳长期价值
中国铁塔“一体两翼”业务稳步发展带来坚实现金流支撑，2026 年后折旧摊销成本显著降低，整体自由现金流具备 较大增长空间。同时，近年来公司盈利能力与整体运营效率不断夯实，净利率与资产周转率的提升带动公司 ROE 水 平逐年提升。 2023 年净利润实现双位数增长，两翼业务占收比提升至 12.2%。2023 年中国铁塔实现营业收入 940.09 亿元，同比 增长 2.0%，实现归母净利润 97.50 亿元，同比增长 11.0%。2023 年公司围绕 5G 网络建设，不断巩固资源统筹核心 优势，并持续把握“数字经济”及“双碳”发展机遇，聚焦重点领域，两翼业务实现快速增长，2023 年公司运营商业 务实现营收 821.63 亿元，同比降低 1.0%，智联业务实现营收 72.83 亿元，同比增长 27.7%，能源业务实现营收 42.14 亿元，同比增长 31.7%，两翼业务占收比达 12.2%，同比增长 2.5pct。净利率与 ROE 水平方面，2023 年公司销售净 利率达 10.37%，同比增长 0.84pct，盈利能力不断增强，带动公司 ROE 水平同比提升 0.39pct 至 4.98pct。
2023 年起调整与三大运营商服务框架协议，长期有助于公司获得更多订单，促进收入与利润增加，为公司提供稳定 现金流支撑。2022 年底公司与三大运营商订立全新服务框架协议，修订后预计将进一步提升公司在相关竞争对手中 的竞争力并巩固公司市场领先地位，长期预期有助于帮助公司在各通信运营商股东及分公司处获得更多订单，进而增 加公司收入与净利润，为公司提供稳定现金流支撑。根据公司测算，就 2022 年服务框架，2027 年公司自三大运营商 处产生收入总额可达 1,109.11 亿元，2023-2027 年 CAGR 达 6.57%，整体运营商业务保持稳健增长，为公司提供长 效现金流支持。
2023 年折旧及摊销占收比持续下降，预计 2026 年后公司折旧摊销压力显著降低。根据公司招股说明书，2015 年 10 月，公司分别通过现金对价及新发行股份的方式向三大运营商及各附属公司收购铁塔资产，合计对应价值 2,034.84 亿 元，折旧年限分别为 6 年或 10 年，对应分别在 2022-2025 年到期，2022 年起公司折旧摊销压力开始降低，2023 年 公司折旧摊销费用为 490.49 亿元，同比降低 1.0%，占收比为 52.17%，同比降低 1.57pct，预计 2026 年起，随着收 购铁塔资产折旧到期，公司折旧摊销压力将会显著降低。 2023 年派息率达 75%，后续在派息率稳定的情况下，随着净利润的持续提升，远期股息率也有望保持增长。2023 年 公司期末股息为 0.037 元，同比增长 15.7%，派息率达 75%，同比增长 3pct。后续随着公司营业收入与利润规模持 续扩大，折旧摊销等重点营业成本压力降低，公司净利润水平有望得到提升，此时在整体分红派息率保持稳定的情况 下，公司远期股息率有望保持增长。
中兴通讯：竞争格局改善与自研能力提升带动自由现金流、ROE 水平持续向好
外部竞争格局改善与自身自研能力提升促使中兴通讯产品利润率持续提升，公司第一曲线业务保持稳定增长并贡献 规模利润、第二曲线业务加速拓展，成为公司后续增长的重要驱动力，经营性现金流与净利润水平改善带动公司自由 现金流、ROE 水平持续向好。 2023 年公司自由现金流快速增长，ROE 水平稳步向上。根据 Wind 数据测算，2023 年公司自由现金流为 134.01 亿 元，同比增长 410.36%（2022 年同比降低 73.84%），主要系公司 2023 年购买商品、接受劳务所支付的现金减少， 经营性现金流净额同比增长 129.70%。同时，2023 年公司 ROE 水平为 15.19%，同比增长 0.53pct，主要系公司销 售净利率持续增长，2023 年同比提升 1.10pct 至 7.44%。
竞争格局改善与自研能力提升带动公司产品利润率持续提升。2023 年公司实现毛利率水平 41.53%，同比增长 4.34pct， 其中运营商网络/政企业务/消费者业务同比分别增长 2.89pct/9.59pct/4.50pct，我们认为主要系竞争格局改善与公司 自研能力持续提升。竞争格局方面，根据 Dell'Oro Group 数据，2023 年全球电信设备市场中 CR7 市场份额仍然达 81%，公司以 11%的份额位列全球电信设备商市场份额第四位，市场地位稳固；国内市场方面，2022H1 公司在国内 电信设备市场中份额达 32%，仅次于华为的 58%。自研能力方面，2023 年公司基于芯片、数据库和操作系统等底层 核心技术能力，强化自研产品与解决方案，提升产品竞争力的同时降低采购成本，助力公司利润率水平持续改善。 坚守“数字经济筑路者”生态定位，第一曲线稳中求进，第二曲线加速拓新。1）第一曲线方面：公司通过 5G-A 和 光网络等持续创新引领行业发展，携手运营商和产业合作伙伴加速场景与价值驱动，预计未来第一曲线业务将保持 10% 左右的稳定增长并贡献规模利润。2）第二曲线方面：加速拓展，力求成为公司后续重要的业绩增量来源。公司凭借领先的软硬件数智基座能力，提供端到端的智算解决方案，包括智算基础设施、软件平台、大模型及应用，满足不同 场景需求，助力企业数智化转型。
宝信软件：宝武集团回款周期良好，信息化+自动化+算力基础设施三轮驱动
宝信软件坚持“工程精品化、产品规模化、运营平台化”发展策略，整体运营效率持续提升，规模效应加速兑现，盈 利能力不断夯实。2024 年预计与宝武集团的关联交易额同比增长 56.39%，一方面显示宝武内部需求高景气，另一方 面宝武集团回款周期良好，将为公司提供充沛现金流支持。当前，国家重点支持工业生产设备更新与数字化转型，工 业企业国产化替代需求加速释放，叠加 AI 浪潮下国央企接棒国内算力基础设施建设，公司“信息化、自动化、算力 基础设施”三轮驱动，后续随着订单上量及新产品推出，毛利率水平有望持续提升。
2024 年预计宝武集团关联交易额大幅增长，为公司后续发展提供充沛现金流支持。根据公司公告，2023 年公司与宝 武集团实际关联交易额达 81.21 亿元，同比基本持平，2024 年预计关联交易额达 127.00 亿元，同比增长 56.39%， 一方面彰显出宝武集团作为国内钢铁、冶金行业龙头，内部智能化改造及工控国产化替代需求不断增长，另一方面宝 武集团回款周期良好，关联交易额快速增长也有望为公司发展提供充沛的现金流支持。 工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，加速工业生产设备更新并加加速实施数字化转型，国 产化替代需求加速释放。当前，宝信软件已形成钢铁行业自动化高可复用率的底层模型、深厚的参数调节经验及内部 工艺库，自研 PLC 产品已在宝武内部及多家民营钢铁公司内部应用，同时，公司积极推动 AI 赋能钢铁智慧制造，利 用 AI 模型与自动化工具打造了一批示范性典型项目，帮助构建“钢铁工业大脑”。后续随着订单持续上量、自研大 型 PLC、大数据一体机应用及更多自研自动化产品陆续推出，公司自动化产品收入有望快速增长，毛利率有望持续提升。 公司 IDC 业务盈利能力不断夯实，积极推进长三角与京津冀地区机房建设与交付，有望充分受益于 AI 浪潮发展。 2023 年公司服务外包业务实现毛利率水平 50.26%，同比增长 4.22pct，IDC 业务盈利能力不断夯实。2024 年 2 月， 国务院国资委召开 AI 赋能产业焕新专题推进会，央国企正式接棒国内算力基础设施建设。公司作为宝武集团内部算 力基础设施建设的关键力量，持续推进长三角、京津冀地区的机房建设与交付，有望持续受益于 AI 算力需求增长， 业务毛利率稳步提升。
亿联网络：海外库存拐点已现，三大产品线全面赋能业绩增长
亿联网络盈利能力强，近年来毛利率、净利率水平不断提升。产品主要供给海外地区，竞争格局相对良好，2024Q1 海外经销商库存量已回归至健康、合理水平，下游需求恢复增长。三大产品线方面，2024Q1 第一曲线（桌面通信终 端）实现边际改善、第二、三曲线（会议产品、云办公终端）逐步发力，公司坚持长期研发投入，不断完善企业通信 解决方案，产品市场竞争力不断提升。预计后续随着下游需求恢复，公司自由现金流将继续保持稳步增长、ROE 水 平有望企稳回升，叠加公司高度重视股东回报，发布股票、股票期权激励计划，后续增长可期。 自由现金流保持稳健增长，海外库存拐点已现，后续 ROE 水平有望企稳回升。2024Q1 海外经销商整体库存量已回 归至健康、合理水平，下游需求恢复增长，尤其是会议产品与云办公终端产品需求增长较为明显，预计后续随着海外 需求的恢复，公司营收重回上升轨道，整体 ROE 水平有望企稳并逐步回升。
公司盈利能力不断增强，坚持长期研发投入提升产品市场竞争力。公司产品主要供给美洲、欧洲等海外地区，海外市 场竞争格局相对较好，为公司高盈利奠定基础。2023 年公司实现毛利率水平 65.72%，同比增长 2.71pct，实现净利率水平 46.23%，同比增长 0.96pct。分产品来看，公司桌面通信终端/会议产品/云办公终端分别实现毛利率 67.40%/65.76%/53.90%，同比分别增长 3.64pct/1.07pct/2.52pct。2023 年公司研发投入达 4.99 亿元，同比增长 0.69%， 研发费用率达 11.48%，同比增长 1.18pct，公司坚持长期研发投入创新，不断完善企业通信解决方案，持续提升市场 竞争力。
桌面通信终端实现边际改善，会议产品、云办公终端逐步发力。1）桌面通信终端方面：2023 年受去库存周期叠加部 分行业需求受混合办公趋势影响有所转移，桌面通信终端相对下滑较多，2024Q1 出现边际改善与相对良性的增长， 后续公司将进一步制定精准有效的策略，夯实行业内竞争地位。2）会议产品方面：2023 年公司以全能力和全场景为 抓手，在解决方案中搭载 AI 技术，实现高效智慧办公新体验，2024Q1 会议产品呈现积极稳健的增长态势。2024 年 公司将主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，产 品逐步向高阶智能化迈进。3）云办公终端方面：2023 年公司持续完善耳麦产品线竞争力，完成 BH 系列商务蓝牙耳 麦迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果，2024Q1 云办公终端业务回升趋势进一步巩固。2024 年公司将推出有线 类、DECT 无线类及蓝牙无线类新品，蓝牙耳麦有望成为公司云办公终端实现产品领先与市场突破的核心抓手。 高度重视股东回报，2023 年全年分红率达 87.90%，发布 2024 年限制性股票和股票期权激励计划，彰显公司发展信 心。根据公司公告，2023 年公司全年派发现金股利约 17.67 亿元，分红比例达 87.90%，分红比例同比提升 34.08pct。 同时，公司发布《2024 年限制性股票、股票期权激励计划》，拟向公司高管、核心管理及技术人员在内的 159 人授 予 309.96 万股限制性股票，并向 270 名潜力骨干员工授予 96.24 万份股票期权，业绩考核目标为以 2023 年营业收 入及净利润为基数，2024/2025 年营业收入及净利润增长率不低于 20%/40%，彰显公司发展信心。
天孚通信：高速率产品+海外产能布局，充分受益于 AI 需求增长
天孚通信主要承接客户的定制化需求，产品主要为非标定制化产品，基础组件品类齐全，多数零部件自产，并以柔性 生产线适应大批量、多品类产品生产交付，通过精益生产持续降低产品生产成本，致使公司利润率水平保持领先。 2023 年起，在下游 AI 需求快速增长的催化下，公司营收、净利润实现快速增长，伴随高速率产品出货提升，公司利 润率水平得到进一步提升。未来随着公司加速布局高速率产品、海外工厂产能逐步释放，公司业绩有望持续上行，利 润率水平保持高位并稳步提升，带动公司自由现金流与 ROE 水平不断提升。 产品主要为非标定制产品，基础组件品类齐全且具备成本优势，盈利能力出众，带动公司自由现金流与 ROE 水平不 断提升。根据 Wind 数据测算，2023 年公司自有现金流为 6.97 亿元，同比增长 98.08%，主要系 2023 年公司销售收 入实现快速增长，销售回款相应增加，经营性现金流净额同比增长 94.51%。同时，2023 年公司实现 ROE 水平 25.08%， 同比增长 8.78pct，主要系公司销售净利率与资产周转率快速提升。公司聚焦于高速率光器件产品的研发、生产与销 售，承接客户定制化需求，产品主要为非标定制化产品，公司基础组件品类齐全，多数零部件自产，并以柔性生产线 适应大批量、多品种产品生产交付，采用精益生产持续降低产品生产成本，助力构筑成本竞争优势。2023 年公司实 现毛利率水平 54.30%，同比增长 2.69pct；实现净利率水平 37.65%，同比增长 3.80pct。后续随着公司高速率产品良 品率提升、生产效率进一步优化、各类型产品逐步上量，公司业绩有望在 AI 需求的持续催化下持续上行，利润率水 平保持高位并继续提升。
坚持高研发投入，全面布局高速率产品。2023 年公司研发投入 1.43 亿元，同比增长 16.74%。其中研发项目包括各 种特殊应用场景的 Fiber Array 器件产品开发，目前能满足硅光客户的应用需求；400G/800G 光模块用 Pigtail 的开 发，处于批量阶段；车载激光雷达用光器件的开发，处于批量阶段；适应硅光类产品高功率应用的 AWG 及 PLC 类器 件，处于小批量阶段；硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发，适用于 800G/1.6T 2xFR4 发射和接 收光器件，处于小批量阶段，产品顺利进入到行业主要客户。公司始终保持细分领域的技术领先性，加速进行高端光 器件产品的研发与投产。 海外产能布局增强综合竞争力，AI 大客户带动营收高速增长。2023 年公司光通信元器件产能为 5.69 亿个，同比增长 2.15%。产能利用率方面，公司持续推进信息系统升级、自动化升级与江西生产基地降本增效，高速率产品产能利用 率明显提升。未来产能布局方面，根据公司公告，公司泰国生产基地即将投入使用，海外产能布局将提高公司参与全 球化业务的综合竞争力，同时也有助于整合海外和国内的供应链资源，形成区位优势互补的全球立体化业务分工。AI 大客户带动营收高速增长，2023 年前五大客户收入占比 81.64%，其中第一大客户泰国代工厂 Fabrinet 占比 53.61%。
七、 传媒重点关注的领域和标的
1、 传媒值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
数字媒体
从财务角度来看，数字媒体行业自由现金流改善主要来源于对下游行业资金管理能力的提升。从上表可得，2022-2023 年，数字媒体自由现金流占利润的比例分别高达 354.7%/966.1%，数字媒体自由现金流占收入的比例分别高达 30.1%/44.5%。数字媒体行业能保持较高比例的自由现金流水平，主要系对于产业链下游行业的资金管理能力提升。 我们通过分析数字媒体行业财务数据发现，2021-2023 年数字媒体行业应付账款及票据合计分别为 78.81/91.71/98.13 亿元，应付账款及票据的增加说明数字媒体行业对下游的资金占用率提升，进一步优化了数字媒体行业自身的自由现 金流水平。
对于数字传媒行业，我们进一步细分为 6 个三级行业：视频媒体、音频媒体、图片媒体、门户网站、文字媒体、其他 数字媒体。从各个三级行业的具体财务数据来看，可以发现在 2021-2023 年，门户网站三级行业的应付账款及票据分 别为 6.23/8.28/9.57 亿元，其他数字媒体的应付账款及票据分别为 0.00/13.58/13.81 亿元，提升较为显著。我们认为 这主要是因为，一方面下游市场回暖带来的可用资金增加，进一步导致门户网站等三级行业的资金占用率提升；另一 方面是数字媒体行业内多数公司确认递延所得税资产，进一步提升自由现金流在收入及利润中的占比。 从行业趋势来看，数字媒体行业保持高比例自由现金流主要来源于政策监管由严转稳的良性成长生态。2019-2021 年， 随着监管政策的不断出台和短视频进入行业对长视频的挤压效应，各类长视频剧集备案数量开始锐减，根据国家广电 总局公布的数据，2015-2018 年全国拍摄制作电视剧备案数量保持在 1100-1200 部/年，而 2021 年全国拍摄制作电 视剧备案数量缩减为 458 部，仅为高峰的 40%左右。对于数字媒体行业来说，趋严的政策使得公司在项目选择上保 持更加审慎的态度，项目过审、备案数量的下降也进一步导致公司可用资金的增加。2022 年-2023 年，随着监管政策 的平稳化，内容平台公司更加注重内容质量和投入产出比，竞争格局也逐步趋于稳定，供给侧有望迎来回暖，带动平台业绩增长。
出版
从财务角度来看，出版行业自由现金流改善主要来源于弱周期行业的账面现金优势。2021-2023 年，出版行业营收分 别为 1382.4/1442.7/1460.4 亿元，同比增长 19.2%/4.4%/1.2%，逐步趋稳；归母净利润 171.6/163.7/195.3 亿元，同 比增长 50.7%/-4.6%/19.3%，主要系税收政策带来的一次性非经常性损益。单季度来看，2024Q1 行业营收 321.5 亿 元，同比减少 1.4%；归母净利润 25.8 亿元，同比减少 25.9%，主要系政策变化导致的所得税费用增加。
出版行业竞争格局比较稳定，业绩波动相对其他行业较小，稳定的营收带来大量经营活动现金流入，我们对 Wind 申 万出版行业成分股进行统计，计算市值排名前十的成分股 2021-2023 年货币资金与交易性金融资产之和占总资产的 比例， 2021-2023 年平均占比分别为 44%/42%/39%，充裕的流动资金将加大行业对外并购和资本运作力度。
2、 传媒高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
芒果超媒
芒果超媒在拥有高自由现金流创造能力的同时，盈利能力提升明显。从现金流来看，其 FCF YIELD 持续维持在较高 水平，在 2023 年底达到 21.8%，截至 2024 年 4 月 30 日，FCF YIELD 进一步提升至 22.2%，相较 2022 年底提 升 10.1pct。与此同时，FCFR 同样处于较高水平，2023 年底为 296.4%。从盈利能力来看，ROE 指标在 2023 年底 大幅提升至 16.54， 截至 2024 年 4 月 30 日，ROE 小幅回落至 15.85。
芒果超媒的高 FCF 主要得益于其高速的营收增长。公司以内容生产和平台运营为核心，相较传统媒体，其固定资产 投入相对较少，折旧摊销带来的现金流出较低。从收入端来看，芒果超媒近年来会员规模持续扩张，付费会员对优质 内容的高需求使会员收入成为支撑现金流的重要来源。其中，通过分产品营收规模来看，芒果 TV 互联网视频产品营 收从 2018 年的 41.8 亿元，增长至 2023 年的 106.1 亿元，实现高速增长。从费用端来看，尽管内容生产成本维持不 变，但公司在销售费用、管理费用等方面的有效控制，也提升了其整体盈利能力和现金流状况。未来如果公司加大在 高清化、沉浸式等方面的资本投入，资本开支占比可能会有所提高。
芒果超媒的 ROE 短期增长趋势明显。从净利率角度来看，受益于优质内容吸引更多付费用户，以及广告业务的复苏， 净利润率将保持稳定增长。从资产周转率角度来看，持续优化内容制作流程，并注重精细化运营，芒果超媒的资产周 转率有望进一步提升。
凤凰传媒
凤凰传媒在传媒行业中表现出了稳健的财务状况和良好的发展潜力。2023 年全年公司实现营业收入 136.45 亿元，同 比微增 0.36%。虽然营业收入增长幅度较小，但净利润的大幅增长表明公司的盈利效率增加。2023 年凤凰传媒全年 实现归母净利润为 29.52 亿元，同比增长 41.80%，这表明公司的盈利能力有显著提升。一方面，公司对股东的回报 政策较为慷慨。公司计划向全体股东每 10 股派发现金股利 5.00 元（含税），共计派发现金红利约 8.7 亿元。另一方 面，根据 2023 年年报资产负债表数据，公司的货币资金为 307.4 亿元，交易性金融资产为 68.78 亿元，显示出公司 具有较强的流动性和财务稳定性。 凤凰传媒 2023 年底 ROE 为 15.4%，较 2022 年底的 12.1%有显著提升，显示出公司盈利能力增强。此外，公司的 FCF Yield 虽然在 2023 年底有所下降至 22%，但整体仍保持在较高水平，表明公司能够有效地将经营活动转化为现 金收入。凤凰传媒在 2023 年的资本开支主要用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产。公司通过合理安排资本 支出计划，优化了投资结构，使得资本开支得到了有效控制。
凤凰传媒的综合得分为 0.85，位于传媒行业前列，这反映出公司在盈利能力和现金流创造方面具有较强的竞争力。其 在 FCFR 方面也显示出一定的波动，从 2022 年底的-48%改善至 2023 年底的 170%，这表明公司在资本支出和现金 流管理上取得了积极进展。2023 年，凤凰传媒的经营活动产生的现金流量净额为 26.03 亿元，较上年同期的 25.07 亿元同比增长 3.84%。这一增长主要得益于公司在日常经营活动中的有效资金管理和回款能力的提升。公司通过加强 应收账款管理、优化存货周转等措施，提高了资金使用效率，从而增加了经营性现金流。未来如果公司能够持续执行 有效的财务管理策略，并保持业务增长，那么经营性现金流的改善趋势有望继续。综合来看，凤凰传媒在行业中的地 位稳固，其高 ROE 和 FCF 体现在其良好的经营性现金流管理和资本开支控制上，公司财务表现和战略规划显示出具 有长期的增长潜力和投资价值。
万达电影
万达电影是一家主要从事影院投资、建设和经营的公司，万达电影在 2023 年实现了业绩的显著改善，ROE 从 2022 年底的-27.1%提升至 2023 年底的 11.4%，全年净利润预计达到 90,000 万元-120,000 万元，全年业绩扭亏为盈。万 达电影在 2023 年三季报中显示，营收和净利润均实现同比增长，盈利能力上升。公司在销售与管理费用上进行了有 效的压缩，进一步提高了净利润。这种成本控制措施有助于提升公司的盈利能力。尽管 2023 年上半年客户对映前广 告投放的信心尚未完全恢复，但从二季度开始，影院广告市场逐步复苏，全年业绩有望持续改善。 万达电影的 FCFR 从 2022 年底的-32%显著改善至 2023 年底的 397%，FCF Yield 从 2022 年底的 2%提升至 2023 年底的 13%，反映出公司现金流的增长速度超过了股价的增长，从而提高了收益率，公司的现金流状况显著正向变 化。2023 年，国内电影市场迎来了全面复苏，全年总票房达到 549.15 亿元，观影人次达到 12.99 亿，创下近四年来 的新高。这种市场环境的改善直接推动了万达电影的票房收入和观影收入的大幅增长，从而提升了公司的经营性现金 流。除了传统的票房收入外，万达电影还通过商品、餐饮销售等非票务业务实现了额外的收入。2023 年，万达电影的 商品和餐饮销售收入达到 19.44 亿元。
万达电影作为中国领先的影院运营商，其在电影市场的复苏中处于有利位置。随着消费者对于文化娱乐需求的增加， 以及电影内容质量的提升，万达电影有望从行业增长中受益。同时，公司的财务表现显示出改善迹象，特别是经营性 现金流的增长和资本开支的有效控制，这些都是公司未来增长潜力的积极信号。此外，新管理层的加入将为公司带来 新的思路和策略，有望重新评估各业务板块的潜能，推动公司在未来几年内实现更大的发展。
八、 商贸旅游重点关注的领域和标的
1、 商贸旅游值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
休闲旅游需求释放带动出行链持续回暖，推荐关注 OTA、餐饮相关板块布局机会。疫情加速国内旅游行业线上化， 在线旅游迈入高速成长快车道，线上占比已超 4 成。根据艾瑞咨询数据显示，2015-2019 年间中国在线旅游行业年复 合增速为 29.9%，并且在线化率保持每年约提升 2%-3%，随着疫情期间加速国内旅游行业在线化率提升，线上化率 由 2019 年的 32%增长至 2021 年的 46%。
23 年国内出行全面复苏，OTA 企业收入&业绩显著提升，同程旅行表现出色。2023 年是疫情后国内出行链恢复的第 一年，据文旅部数据显示，2023 年全国旅游收入 4.91 万亿元/+140.3%，旅游人次 48.91 亿/+93.3%，同比恢复至 19 年同期 74.1%/81.4%，国内出行需求已然实现全面复苏。受出行链大盘修复带动，叠加疫情加速旅游行业线上化以及 公司持续拓展用户基本盘，23 年携程集团实现营业收入 445.1 亿元/同比 19 年+24.8%，净利润 100 亿元/同比 19 年 +42.9%；23 年同程旅行实现营业收入 119.0 亿元/同比 19 年+61.0%，净利润 15.7 亿元/同比 19 年+127.5%。整体 来看 OTA 企业交通、酒旅业务均实现显著增长，其中同程旅行得益于公司在下沉市场用户拥有广泛的基本盘，以及 后疫情时代居民出行半径有所相对收窄，短途游、周边游占比提升，整体表现显著好于大盘。
展望 2024 年，看好后续休闲旅游需求释放，带动 OTA 企业 ROE、现金流持续改善。2024 年以来，随着疫情后居民 消费端呈现由商品需求向服务需求转变的趋势，国内休闲旅游需求持续旺盛，清明、五一等节假日出行数据表现强劲， 叠加多地地方政府越发重视文旅产业链对经济的带动作用，采用多样化营销手段提升居民出行意愿，我们看好暑期及 后续国内休闲旅游需求持续释放，有望带动 OTA 企业 ROE 及现金流持续改善。
23 年以来餐饮门店开业相对疫情前有所放缓，带动现金流持续回暖&分红率改善。不同于 OTA，餐饮板块 ROE 及现 金流改善的逻辑更多来自于板块内公司的内生优化及战略调整。23 年以来由于国内餐饮行业宏观消费因素影响，以 海底捞、九毛九为代表的正餐以及奈雪、瑞幸咖啡为代表的茶饮均呈现一定的客单价短期下行的趋势，并调整了品牌 自身的开业节奏。目前国内部分直营餐饮品牌已经渡过了开业高峰期，品牌势能已然成，整体开业节奏趋于稳定且相 对 19 年显著放缓。叠加部分早年扩张期开业门店逐渐完成计提折摊，资本开支有所减少，有望带动公司现金流以及 股东回报持续提升。
2、商贸旅游高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
海底捞：火锅行业天花板，品牌&服务&管理领跑同业
1. ROE & FCFF 情况: 2023 年，海底捞 ROE 达 47.4%/+29.5pct，同比 2019 年+23.0pct。2020-2021 年，受新冠疫情影响，海底捞净利润 及 ROE 出现明显下滑。随着 2022 年及 2023 年防疫政策放松，净利润及 ROE 水平快速恢复。目前，海底捞开业进 度有所放缓，现有门店翻台率稳步提升，叠加部分早年扩张期开业门店逐渐完成计提折摊，资本开支有所减少，有望 带动公司现金流以及股东回报持续提升。
2. 核心竞争力: (1). 品牌&服务&管理水平领跑同业，海底捞竞争壁垒显著。海底捞深耕火锅行业三十年，在火锅行业市占率排名第 一。管理方面，海底捞采用“师徒制、计件制、激励制、家族制“等行而有效的管理策略，将员工与门店、门店与门 店连接，形成利益共同体，并重视针对客户的服务，构建了强大竞争护城河。 (2). 打造优质供应链，保证产品高品质。供应链端，海底捞较早实现了产业链一体化布局，涵盖底料、食材加工、仓 储物流、装修设计、火锅外送等环节。关联公司包括颐海国际、蜀海集团、蜀韵东方、海晟通等。海底捞打通上游供 应链，通过高频检查、完善机制、持续数字化保证食品质量；同时建立完善的供应链、严格筛选外部供应商保障产品 品质。 (3). 公司现金流充裕，高派息重视股东回报。疫情后翻台率恢复迅速，开业放缓叠加收入回暖，海底捞现金流水平大 幅提升。2023 年，海底捞现金流达 26.8 亿元，现金流充足。同时，公司宣布预计派发股息约 40.5 亿元，每股现金股 息为 0.748 元（0.824hkd），对应派息率高达 92.6%，对比九毛九 23 年同期派息率为 43.1%，海底捞派息率领跑同 业，有望提振市场信心。
3. 未来增长点: (1). 拓展供应链&持续推进降本增效，利润率有望进一步提升。23 年海底捞费用端持续优化，原材料成本率/员工成 本率/租金成本率/折摊成本率分别为 40.9%/31.5%/0.9%/7.1%，同比变动-0.70pct/-1.53pct/-0.01pct/-3.59pct。结合开 店节奏放缓，资本开支减少，未来海底捞利润率有望进一步提升。 (2). 中长期拓店空间仍存，探索业态创新把握增长机会。目前海底捞全国范围内仍有 80 余地级市尚未进驻，空白城 市仍具拓店机会。2024 年 3 月，海底捞公告启动加盟特许模式，海底捞有望借助加盟商的当地物业资源及市场经验， 更加高效的进入此前未曾涉及的空白市场，实现适度拓店。我们认为后续公司有望保持 5%-10%的开业增长，年均 50- 100 家的开业进度。同时，海底捞不断探索业态创新，例如 2023 年 10 月推出旗下首个火锅类子品牌“嗨捞火锅”， 带来了更低的客单价和更高的性价比，是海底捞品牌在性价比市场的试水。海底捞亦积极探索主题店、校园店、企业 店等形式，深入不同场景和客户群体，实现精细化发展。长久来看，对业态创新的探索有望进一步拓宽海底捞受众， 使公司迎来新增量。 (3). 开店放缓翻台率提升，现金流水平大幅改善。2022 年后，海底捞开业速度明显放缓，更加侧重现有门店的运营 及翻台率提升。2020-2023 年，海底捞门店数量增长率分别为 63.8%/19.6%/-3.3%/2.4%，平均整体翻台率分别为 3.5 次/3.0 次/3.0 次/3.8 次，疫情后翻台率恢复迅速。开业放缓叠加收入回暖，海底捞现金流水平大幅改善。
同程旅行：OTA 行业领军者，下沉市场空间广阔
1. ROE & FCFF 情况: 2023 年，同程旅行 ROE 为 9.3%/同比 2019 年+3.7pct，疫后恢复迅速。同程旅行 18-23 年 ROE 水平较为稳定。随 着后续在线旅游渗透率提升叠加国内出行全面复苏，未来同程旅行 ROE 有望进一步优化。现金流方面，同程旅行现 金流充足，2023 年现金流/净利润比例达 175.2%，看好同程旅行未来现金流持续改善。
2. 核心竞争力: (1). 与腾讯开展深入合作，借助微信端流量入口，深耕低线城市客群。受益于腾讯生态系统流量渠道支持，同程旅行 MPU 提升迅速，低线城市为主要增量来源。2017-2024Q1，同程旅行平均月付费用户由 1560 万增长到 4260 万。 2024 年第一季度，公司 87.0%的注册用户来自非一线城市，约有 70.0%的新付费微信用户来自三线及以下城市，较 2023 年同期的 68.7%进一步提升。借助腾讯集团，同程旅行已在低线城市积累了大量客群，且未来客户数量仍有提 升空间。 (2). 联手大股东携程，获取上游供应链优势。公司与大股东携程开展深度合作以贡献酒店、交通预订等国内旅游产业 链资源，其中公司约有 60%-70%的酒店间夜来自于携程。同程在协议框架下持续受益，2021/2022/2023 年，同程在 协议框架下收取的佣金为 15.8 亿/16.9 亿/24.3 亿元，远高于其支付的系统维护费用。背靠携程库存供给有助于同程 减少买断酒店库存成本，降低采购成本费用率，并且能够保证酒店资源的稳定供给。 (3). 布局酒店管理&并购同程旅业深耕全产业链布局，推进旅游产业链资源整合。2021 年，同程启动其酒店管理业 务；至 2023 年，同程酒管旗下酒店数量达 1400 家，其中并表品牌主要为美豪、珀林两大品牌约 500 家酒店，24 年同程酒管旗下酒店数有望倍增。同时，同程亦通过同程旅业进军线下旅游市场。目前布局 11 个省份，是各省份龙头 旅行社的聚合体，整体规模可观，目前线下加盟门店数超 500 家，并于 23 年末顺利并表。同程的全产业链布局利于 公司推进产业链资源的整合，提升公司作为中间商环节的整体的议价能力，并且可以保证其优先获取区域内优质的旅 游资源，保证产品供应。长久来看，这有利于提升同程集团的毛利率、Take Rate 及用户粘性。
3. 未来增长点: (1). 国内休闲旅游需求旺盛，有望带动交通、酒旅业务板块增长。24Q1 公司实现营收 38.7 亿元/+49.5%，恢复至 2019 年同期的 216.8%。其中，公司住宿预订/交通票务分别实现收入 9.6/17.4 亿元，同比增长 15.6%/25.6%，恢复 至 2019 年同期的 197.3%/137.9%。随着后续休闲旅游需求的持续释放，叠加 23 年末以来同程旅业并表助力公司完 善对旅游产业链的垂直扩张，我们看好公司交通、酒旅板块业务的持续增长。 (2). 持续推进会员服务及自由 app 引流，后续付费率及复购频次仍具提升空间。2023 年 Q2 同程旅行平均月活跃用 户数为 2.79 亿，平均月付费用户数为 4220 万，付费渗透率为 15.1%；我们认为后续随着国内旅游需求复苏及同程旅 行推出的黑鲸会员及自身 APP 引流带动，用户粘性及复购频次均具备提升空间。 (3). 低线城市在线化率提升空间广阔，长期有望持续贡献业绩增量。从用户结构上看，同程旅行重点定位于低线城市， 受益于与股东腾讯长期稳定的合作，公司以低成本享有腾讯系低成本流量的持续导入，微信小程序贡献约 80%的平均 月活跃用户，有望持续渗透率下沉市场。目前 OTA 行业竞争格局稳定，公司于下沉市场竞争优势显著，且低线城市 在线化率不足 20%，未来仍具备一倍以上的增长空间，长期有望持续贡献业绩增量。
九、 交通运输重点关注的领域和标的
1、 交通运输值得重点关注的细分行业和赛道 ROE、自由现金流改善的逻辑
从近 5 年交通运输各子行业的 FCFE 以及 ROE 维度，我们筛选出如下板块： 高 FCFE 行业 top7：SW 航运、SW 铁路运输、SW 港口、SW 快递、SW 跨境物流、SW 原材料供应链服务、SW 高 速公路 高 ROE 行业 top7：SW 航运、SW 快递、SW 仓储物流、SW 高速公路、SW 原材料供应链服务、SW 跨境物流、SW 港口。
通过综合分析，我们筛选出 5 个高 FCFE 以及高 ROE 的子行业，并进行深入探讨：1、航运港口；2、快递物流；3、 跨境物流；4、原材料供应链；5、高速公路。
航运港口：行业景气程度超预期，现金流以及 ROE 明显好转
航运行业周期性较为明显，且不同运输市场呈现不同周期性。 集装箱运输方面，核心需求驱动因素在于出海运量增长明显，而地缘政治冲突持续发酵造成运输线路不畅以及港口拥 堵，近年来运价中枢值大幅高于疫情前水平；且行业已经呈现寡头垄断格局，运输联盟有较强的议价能力，抵御风险 能力较强。行业景气程度超预期造成高运价持续时间较强，集运企业近年来资产负债表持续优化，净利润、自由现金 流、ROE 水平以及分红比例逐年提升。 油轮运输以及干散运输方面，需求驱动因素在于能源品及大宗商品进口需求增长，核心供给驱动因素在于较低的船队 运力交付，而地缘政治冲突导致运输线路不畅及港口拥堵进一步恶化行业供给。近年来油运以及干散运输运价中枢值 同样大幅高于疫情前水平，相关龙头公司近年来资产负债表持续优化，净利润、自由现金流、ROE 水平以及分红比例 逐年提升。
展望未来： 集运：红海事件导致绕航仍在持续，港口拥堵情况仍然较为严重。24Q2 欧线或受奥运会影响，货主提前补库，需求 保持旺盛；美线受益于跨境电商渗透率持续提升以及货主提前补库，需求同样旺盛，6 月舱位仍旧爆满。进入 Q3 传 统旺季，我们判断运价仍高位维持。供给端方面，Q3 运力交付有一定的补充，能短暂缓解运力紧张局面，预计旺季 过后，24Q4 运输不畅局面有望缓解。展望 2024-2025 年，预计吨海里需求有小幅回升，为 12.8%/-5.1%。供给方面， 运力将陆续交付，预计 24-25 年运力供给增速将提升至 8.7%/4.6%。 油运：红海事件导致 24Q2 淡季不淡，运价保持高位稳定。展望 24-25 年，美国、巴西、委内瑞拉等地持续增产， VLCC 市场需求稳健增长趋势仍然较为明晰。伴随低订单+老船拆解+船厂产能有限等因素，油轮长期供给受到显著压 制，24-25 年油轮运量需求同比增速为 3.3%/3.5%；运力供给同比增速为 0.5%/2.0%。 干散：中长期来看，全球经济复苏及全球运距的拉长将使得 24-25 年需求增速实现逐步改善，吨海里增速分别为 3.6%/1.2%。供给方面，中长期将持续优化，预计 24-25 年散货船运力增速分别为 3.0%/2.5%。24-25 年干散货行业 总体处于供需紧平衡状态。 港口行业，受益于近年来进出口吞吐量稳健增长，港口业务量保持较快增长，且港口行业收费价格保持相对刚性，盈 利以及现金流一直保持稳定增长态势。在当前港口区域整合以及出海需求旺盛背景下，港口仍是重点关注行业。
快递物流：高周转轻资产模式，ROE 相对较高
快递历经三十年发展，行业步入成熟阶段。快递行业最早起步于 1993 年，2000 年后，伴随电商平台的快速发展，物 流与商流的绑定愈发显著，快递行业逐渐进入加速发展阶段，2000-2010 年期间行业件量复合增速达到 35.7%。2011 年后龙头民营快递企业加大融资力度并陆续上市，资本市场对快递企业投资热情高涨，2011-2016 年期间行业件量复合增速达到 53.5%。2017 年至今，上游电商规模持续增长下快递件量增速放缓，期间 2020 年极兔速递起网，掀起行 业价格竞争，2020 年快递单票价格同比下滑 10.6%，价格竞争下带动行业出清，企业集中度逐步提升。2021 年以来， 行业政策持续强调高质量发展，定下转向价值竞争的主基调，政策托底下行业价格竞争有所缓和。2023 年作为常态 化的第一年，下游消费仍处于修复过程中，行业件量缓慢恢复下局部价格竞争烈度有所提升，2023 年快递单票价格 同比下滑 4.3%。进入 2024 年，在新兴直播电商需求增长下，件量实现超预期增长，1-4 月行业件量增速达 24.5%。
资本投入节奏放缓，快递企业经营性净现金流近两年显著改善。分阶段来看，2021 年及以前，行业仍处于高速发展 阶段，资本开支投入较多，2021 年后，政策强调高质量发展，行业价格竞争明显缓解，大规模产能投入期已过，经营 性净现金流均值得到明显改善，由 2021 年的 63.1 亿元提升至 2022 年的 118.9 亿元，资本开支均值由 2021 年的 90.4 亿元下降至 2022 年的 66.5 亿元，行业平均 FCF 增至 2022 年的 52.4 亿元。从各家表现来看，顺丰及中通现金 流持续相对领先，申通近几年持续扩充产能，资本开支有所增长。
展望未来，行业 ROE 及 FCF 有望在资本开支投入放缓、价格竞争缓解抬升净利润率基础下持续改善。我们认为快递 企业已经由此前的价格竞争-份额增长-规模效应的竞争模式转变为服务质量提升推动快递产品分层分级、强成本管理 能力带来降本增效的发展模式，未来快递行业 ROE 及 FCF 有望抬升： 1）利润率增长：快递服务质量提升有望带来品牌溢价，从而驱动单票归母净利润的持续增长，从季度数据来看， 2024Q1 加盟快递单票归母净利润均值约为 0.15 元，环比提升约 2 分钱，预计 2024 年在行业价格趋稳、下游新 兴电商需求迸发、各家持续提升服务及时效的基础下各家净利率水平有望得到提升。 2）资产利用率及现金流水平提升：快递行业资本开支高峰期已过，主要企业产能投入趋势减缓，预计资产利用率及 现金流表现将持续改善，各家快递企业在经历 20-21 年的大规模资本投入期后，产能进入稳定期，2023 年中通、 韵达、圆通、申通资本开支分别为 67 亿元、25.7 亿元、48.9 亿元和 28.6 亿元，分别同比-7.4%、-27%、+3.2% 和-20.5%，除圆通有小幅增长外基本均同比下降。
2、 交通运输高 ROE 高自由现金流值得重点关注标的
中远海控：红海事件导致绕航仍在持续，港口拥堵情况仍然较为严重。24Q2 欧线或受奥运会影响，货主提前补库， 需求保持旺盛；美线受益于跨境电商渗透率持续提升以及货主提前补库，需求同样旺盛，6 月舱位仍旧爆满。进入 Q3 传统旺季，我们判断运价仍高位维持。供给端方面，Q3 运力交付有一定的补充，能短暂缓解运力紧张局面，预计旺 季过后，24Q4 运输不畅局面有望缓解。公司作为集运龙头能充分享受短期运价上涨弹性，中长期来看公司重视产业 链扩张以及股东回报。
中通快递-w：电商快递龙头，行业更迭下锚定长期胜局。中通市占率长期领先通达系，2023 年中通市占率达到 22.9%。 公司成本管控能力突出，通过干线运输环节自有化及转运中心自动化能力的提升，核心环节成本具备优势。长期看， 我们认为管理优势领先-市占率稳定-盈利稳定者将锚定胜局。同时在快递行业资本开支逐步放缓的大背景下，中通资 金实力持续领先行业，相应提升分红及回购力度，重视投资者回报，充分奠定龙头地位。在加盟快递同质化竞争中， 中通持续秉持量、质、利平衡发展理念，在产能投入和加盟网络管理的前瞻性战略举措为公司带来成本+网络+资金三 重壁垒，企业护城河稳固。
粤高速 A：广东省公路上市平台，多次资产重组助力主业经营。公司控股路产均位于广东省，参控股的多条高速公路 为广东省高速公路网规划“十纵五横”主骨架的组成部分，地区经济蓬勃发展带动交通出行的强劲需求，优越的地理 位置为公司路产车流量增长提供了有力保障。我们认为公司短期将受益于公路客流持续修复，长期有望受益于：1） 依托大股东交通集团优质高速公路，增加优质资产注入机会；2）区域经济增长及省内高速公路网持续加密带来的成 网效应；3）核心路产改扩建带来远期车流量及通行收入增长。
东航物流：跨境电商为高 ROE-自由现金流行业，公司把握出海东风，长期看成长潜力及股东回报可期。东航物流是 我国领先的航空物流服务商，截至 2023 年拥有 14 架在运营全货机。1）以国内最大的航空货运枢纽上海为主基地， 2023 年公司占上海两场进出港货邮吞吐量的市场份额为 23.60%；2）通过发挥航空运输及地面货站操作等资源优势，强化直客营销，把握跨境电商需求快速增长的机遇。 中谷物流：公司为内贸集运行业龙头，经营效率及控本能力较强，当前集运出现内转外现象，运价有望实现提升。随 着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。同时公司分红比例较高，重视股东回报。 唐山港：在北方港口整合背景下，预期经营效益持续改善，钢铁工业及北煤南运相关需求支撑公司吞吐量持续提升， 现金流也保持相对稳健。公司重视股东回报，分红比例较高。 厦门国贸：公司收入利润规模在行业处于前列，近三年平均 ROE 在 10%以上。聚焦大宗供应链管理业务，夯实主业 核心品类竞争优势，经营品类集中于金属、能源化工等；同时分红比例具备吸引力。
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